中邮·固收|跨越化债边界，长久期城投债怎么看？

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（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

摘要

久期选择的两难：继续要收益需要跨越化债时点

2026年以来，中长久期城投债尤其是4年期表现亮眼：收益率方面，长端收益率累计下行幅度明显大于短端，4年期收益率绝对值和分位数下降幅度均领先其他期限。信用利差方面，4年期信用利差累计收窄幅度明显大于其他期限，其分位数也回落至历史低位区间。期限利差方面，4Y-3Y利差收窄幅度在各期限利差中最大，其分位数也下降近20个百分点。但即使从交易的角度，在获得4Y–3Y区间带来的骑乘收益时，也需警惕估值偏离度随期限延长而急剧扩张的主体或者区域，避免因化债退出后估值回调和流动性问题带来的冲击。这种估值层面的定价反映，并不一定要在化债截止之后才会出现，在今后的时间中，化债之后定价思路在风险溢价中的变动权重会越来越大。

化债边界的估值思路：是否出现曲线陡峭化

AAA城投债方面：各省份城投债收益率基本稳定在城投债收益率曲线附近，并且省份之间差别较小，说明市场对于各省份AAA评级债券定价较为一致，并未出现“化债时点陡峭化”；AA+城投债方面，江苏、浙江、福建、山东、湖北等地部分债项偏离估值收益率曲线较多，偏离主体主要集中在特定主体或区域，但并未出现“化债时点陡峭化”，从期限溢价角度看，这类中长期债券并未提供更具吸引力的利差补偿；AA城投债方面，在拉久期背景下，市场并未进行系统性下沉，而是通过收益率曲线偏离与期限拐点的方式，对不同区域及主体的进行信用溢价，出现“化债时点陡峭化”特征；AA(2)城投债方面，随着样本增多，收益率曲线偏离与期限拐点更加明显出现“化债时点陡峭化”特征，对于部分负面舆情频发的弱资质区域，市场对其担忧更为强烈，收益率在1年期左右即出现拐点。

综合来看，我们认为有三点值得关注：（1）AAA高评级城投债收益率曲线较为平缓，且区域之间差异较小，说明市场对高等级信用主体跨越化债周期的能力具有一定共识，并未定价化债重估，若在拉长久期的同时强调安全性，AAA城投债或是最具防御属性的品种。（2）西安1年期左右AA(2)和天津2年期左右的AA城投债出现明显拐点，收益率曲线陡峭化明显。说明在化债边界之外，在政府支持或将退出的预期下，市场对于相关主体或区域已经给与一定风险定价。（3）关注其他区域陡峭的可能性。在化债政策窗口收窄、债务接续难度增加的背景下，部分弱资质区域主体可能被迫转向定融、短拆等成本更高且期限更短的融资方式，随着相关风险逐步暴露和市场担忧的加剧，区域内主体亦可能呈现出类似的陡峭化格局。

风险提示：政策发展不及预期，市场波动加大。

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正文

今年之前，机构配置城投债已经呈现明显的区域下沉特征，久期配置则主要沿着2028年前后的化债时间窗口进行集中布局。2026年以来，配置力量开始进一步向3–4年期中长期城投债滚动延伸，逐步越过2028年“安全边界”。但随着化债政策退出，债务接续压力在部分区域和主体或将集中显现，在久期跨越化债时点时，应该如何选择区域，来规避化债之后的估值重估？

01 久期选择的两难：继续要收益需要跨越化债时点

历史上，公募机构对于在化债之前的城投区域下沉并不保守。之前几年，在化债政策支撑下，城投债信用安全边际显著提升，叠加资产荒的加剧，从而驱动了一轮趋势性行情，机构配置行为呈现明显的区域下沉特征。比较2025年四季度末与2023年二季度末公募基金前十大持仓情况，公募基金对云南、贵州、吉林、天津、山西、广西、甘肃、宁夏等地持仓金额升幅均超一倍，辽宁、陕西、山东、湖北持仓升幅也较高。与此同时，前十大持仓城投债中广东、福建、江苏、安徽、上海、北京等地则大幅减少，降幅在20%-30%。

收益与安全难以两全，短久期收益已经难以满足要求，机构拉长久期的诉求始终存在，但今年之前的拉久期，依然会顾虑到化债期限。从公募前十大持仓看，基金持仓城投债规模在2024Q1达到最高值，此后呈波动下降趋势。与此同时，公募基金持仓期限结构也有所调整，呈现明显的减持短久期、增持长久期倾向。具体来看，前十大持仓中，3年以内持仓规模从2024Q1的779亿元降至2025Q4的599亿元，降幅达23%；5年及以上、4–5年期和3–4年期城投债等中长期债项配置则呈现出明显的滚动加仓特征，即2023年以5年及以上久期为主，2024年配置重心前移至4–5年期，2025年重点进一步增配3–4年期，说明公募基金拉久期的同时保持一定克制，加仓重点始终保持在2028年附近，拉久期获得收益的同时，对化债退出节点保持敬畏。

时间推进到2026年，化债截止时点对久期的限制，已经无法回避，机构目前的拉久期更多从交易层面考虑，最热的4年期已经跨越化债时点： 

（1）收益率方面，中长期收益率下行更快，曲线明显被压平。2026年以来，AA+城投债各期限收益率整体呈下行趋势，但期限越长，下行幅度越大：1年期基本持平，长端收益率累计下行幅度明显大于短端，4年期下行超9bp，幅度最大。从分位数看，中长期收益率分位数同步快速下移，3–5年期分位数下降幅度在7–11个百分点之间，明显快于1-2年期，其中4年期下行幅度也最大，超过11个百分点。

（2）信用利差方面，同样呈现4年期压缩更明显的特征。4年期信用利差累计收窄接近5bp，明显大于其他期限。从分位数来看，4年期信用利差分位数已下降超8个百分点，回落至历史低位区间。

（3）期限利差方面，4y-3y期限利差降幅领先。其中2Y–1Y和4Y–3Y收窄幅度最为显著。从分位数看，期限利差分位数普遍出现大幅下移，2Y–1Y分位数下降近20个百分点，并且2Y-1Y和3Y-2Y分位数已经跌至20%左右区间。利差补偿被压榨到了极致，说明了短久期策略已经相当拥挤，因此机构开始将视线转向更长期限品种，尤其是具有一定骑乘收益的4y左右品种。4Y-3Y利差收窄了4.64BP，在各期限利差中降幅最大；4Y-3Y利差分位数也下降了接近20个百分点，从63%分位降至43%分位左右，领先其他期限利差。

不过，即使从交易的角度来看，在获得4Y–3Y区间带来的骑乘收益时，也需警惕估值偏离度随期限延长而急剧扩张的主体或者区域，避免因化债退出后估值回调和流动性问题带来的冲击。这种估值层面的定价反映，并不一定要在化债截止之后才会出现，在今后的时间中，化债之后定价思路在风险溢价中的变动权重会越来越大。如何观测市场对于不同区域、评级之下，化债时点前后信用风险溢价的水平呢？我们可以通过比较不同评级、不同区域的城投债，对存在期限拐点的区域和主体进行梳理。

02 化债边界的估值思路：是否出现曲线陡峭化

我们选取2026年1月1日之后到期的YY口径存量城投债，剔除私募债、永续债、担保债及其他含权类债券，绘制不同区域、相同中债隐含评级债券的“剩余期限-收益率”散点图，然后和相同隐含评级中债城投债收益率做比较，以此来判断该区域或评级，是否出现“化债时点陡峭化”特征：

AAA城投债方面，我们选取存量较多的广东、浙江、四川等地，可以看出（1）广东省部分债项整体偏离收益率曲线10-20bp，其中绝大多数为深圳地铁存量债券，主要是因为受到万科事件影响，市场对深圳地铁赋予更高信用溢价。（2）各省份城投债收益率基本稳定在城投债收益率曲线附近，并且省份之间差别较小，说明市场对于各省份AAA评级债券定价较为一致，并未出现“化债时点陡峭化”。AAA评级债项定价的高度一致性及相对平滑的收益率曲线，反映出目前市场对高等级信用主体跨越化债周期的能力具有一定共识，并未定价化债重估，若在拉长久期的同时强调安全性，AAA城投债或是最具防御属性的品种。但也需注意主体之间的分化，尤其是业务或股权涉及房地产等不确定行业较多的主体。

AA+城投债方面，存量较多的省份有江苏、四川、浙江、福建、山东等地。从图表5可以看出，江苏、浙江、福建、山东、湖北等地部分债项偏离估值收益率曲线较多，偏离主体主要集中在特定主体或区域。具体来看，浙江省绍兴市、义乌市及嘉兴市等地的部分区县主体偏离估值曲线5-15bp左右，福建省泉州市和漳州市部分市级主体以及龙岩市部分区县主体偏离估值曲线10bp左右。此外，山东省的济南高新控股集团有限公司，湖北省的宜昌城市发展投资集团有限公司等主体估值亦有所偏离。整体来看，AA+级别城投债并未出现系统性抬升，并未出现“化债时点陡峭化”，但呈现出明显的主体与区域分化特征。部分债务压力较大区域或主体，估值明显偏离收益率曲线，但从期限溢价角度看，这类中长期债券并未提供更具吸引力的利差补偿。

AA城投债方面，我们选取存量较多的江苏、浙江、天津等地，可以看出（1）天津、山东、湖北、江苏、浙江等地部分主体与估值收益率曲线存在一定程度偏离，其中山东、江苏、浙江偏离幅度较为稳定，很少出现偏离幅度明显增加的情况。（2）2年期左右的天津市债券出现较为明显的拐点，主要发行主体为津城建和津轨交。具体来看，2年期以内债项偏离中债城投债估值收益率在5bp左右，此后开始明显上升，3年期债项偏离幅度达到15bp左右。（3）湖北省部分主体如黄石国资3年期以内债项、湖北联投资3-5年期债项偏离收益率曲线较多。整体来看，在拉久期背景下，市场并未对AA城投债进行系统性下沉，而是通过收益率曲线偏离与期限拐点的方式，对不同区域及主体的进行信用溢价，出现“化债时点陡峭化”特征。部分区域存在估值偏离，但未见明显突变；而在部分重点省份，市场对化债之后安全性仍有担忧，信用久期在2–3年期附近即出现拐点。

存量AA(2)城投债数量最多，我们选取较多的江苏、山东、河南、安徽等地，可以看出：（1）跟AA+和AA债项类似，各省均存在部分主体收益率偏离估值收益率曲线，但出现明显突变债项较少。（2）1年期左右的陕西省存量债券出现较为明显的拐点，主要发债主体为西安高新控股。具体来看，1年期以内债项偏离中债城投债收益率幅度在5-10bp，1年期以上偏离幅度大幅上升至20bp左右，并且剩余期限越长，偏离幅度越大。整体来看，随着样本增多，AA(2)债项收益率曲线偏离与期限拐点更加明显出现“化债时点陡峭化”特征，对于部分负面舆情频发的弱资质区域，市场对其担忧更为强烈，收益率在1年期左右即出现拐点。

综合来看，我们认为有三点值得关注：（1）AAA高评级城投债收益率曲线较为平缓，且区域之间差异较小，说明市场对高等级信用主体跨越化债周期的能力具有一定共识，并未定价化债重估，若在拉长久期的同时强调安全性，AAA城投债或是最具防御属性的品种。但也需注意主体之间的分化，尤其是业务或股权涉及房地产等不确定行业较多的主体。（2）西安1年期左右AA(2)和天津2年期左右的AA城投债出现明显拐点，收益率曲线陡峭化明显。说明在化债政策仍具约束力的阶段，市场愿意承担一定久期风险；但在化债边界之外，在政府支持或将退出的预期下，市场对于相关主体或区域已经给与一定风险定价。（3）关注其他区域陡峭的可能性。在化债政策窗口收窄、债务接续难度增加的背景下，部分弱资质区域主体可能被迫转向定融、短拆等成本更高且期限更短的融资方式，随着相关风险逐步暴露和市场担忧的加剧，区域内主体亦可能呈现出类似的陡峭化格局，建议关注河南等地区。

03 风险提示  

政策发展不及预期，市场波动加大。

证券研究报告《中邮固收|跨越化债边界，长久期城投债怎么看？》

对外发布时间：20260212

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:梁伟超SAC编号：S1340523070001

分析师:谢 鹏  SAC编号：S1340525120001

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